2023年，亿万富翁 Dmitry Balyasny 旗下的对冲基金 Balyasny Asset Management 交出了一份看似亮眼的成绩单：主基金总回报率高达15.2%。然而，据彭博报道，投资者实际到手的收益却仅有2.8%。

巨额差额从何而来？答案是令人咋舌的费用——超过7.68亿美元——用于支付员工薪酬，以及手机服务等各种运营成本。

这种将几乎所有运营成本转嫁给投资者的做法，在对冲基金行业，尤其是多策略对冲基金中，已成为一种普遍现象。由于投资者对这类基金趋之若鹜，他们签署了一张空白支票，同意承担基金经理认为合理的任何费用，无论市场好坏。这种费用被称为“转嫁费用”（Passthrough fees）。家族办公室Circulus Group首席执行官Joe Reilly直言：

“转嫁费用疯狂到连复印纸都让客户买单。”

包括千禧、Citadel等五家多策略对冲基金的转嫁费用自2018年以来增加了近40%。十年前，这些费用通常只包括薪酬、租金和电脑等基本开支。而现在，一些公司明确表示，费用可能包括人工智能、合规成本、内部推荐费用、员工解聘费用，以及"特殊或非经常性开支"等各种项目。

十年增长40%，“无上限”条款引争议

多策略对冲基金以其在各种市场中追逐利润的“交易舱”（trading “pods”）而闻名。他们声称需要转嫁费用的自由度，以争夺人才、投资尖端技术并在市场变化中保持敏捷。

Millennium Management、Citadel、Point72 Asset Management、Balyasny Asset Management 和 ExodusPoint Capital Management 等知名公司都采用了这种费用结构，这五家公司管理的资产总额超过2000亿美元。

然而，彭博对五家机构监管文件的分析显示，转嫁费用的可转嫁项目自2018年以来增加近40%。据彭博社援引知情人士透露，费用披露增加的原因有几个：

• 新项目的出现可能意味着之前没有转嫁过这项费用。
• 现有成本可能大幅增加。
• 客户可能询问过这项费用。
• 一些公司可能为了避免更严格的监管而选择披露更多信息，特别是在拜登政府时期。

十年前，这些费用通常只包括薪酬、租金和电脑等基本开支。而现在，一些公司明确表示，费用可能包括人工智能、合规成本、内部推荐费用、员工解聘费用，以及"特殊或非经常性开支"等各种项目。

Citadel在7日披露的业绩数据显示，从2021年初至2023年9月，Citadel的三只主要基金Wellington、Kensington和Kensington II合计创造了568亿美元的惊人收益，在2021年初的初始资产规模为236亿美元。

在这不到四年的时间里，支付了75亿美元管理费和绩效费，以及170亿美元所谓的“转嫁费用”（其中约90%为员工薪酬）。

“无上限”的费用：投资者回报大幅缩水

转嫁费用的“无上限”特性，使得投资者实际获得的回报大打折扣。Point72 在2020年的一份文件中写道：“可收取的转嫁费用金额没有限制。”这些费用通常预计会随着基金业绩的改善而增加，但“无论业绩如何，预计都会相当可观。”

行业研究显示，多策略对冲基金与客户分享的收益比例正在缩小。法国巴黎银行（BNP Paribas）的一份报告显示，2023年，多策略对冲基金每为投资者赚取1美元，就会保留59美分，高于两年前的46美分。

这意味着转嫁费用已经超过了对冲基金行业传统的“2-and-20”收费模式（即收取客户资产的2%作为基本运营成本，再加20%的利润分成）。一些多策略对冲基金的客户估计，他们实际支付的费用相当于“7-and-20”到“15-and-20”。家族办公室Circulus Group首席执行官Joe Reilly直言：

“转嫁费用疯狂到连复印纸都让客户买单。”

尽管转嫁费用高昂，但许多投资者仍然愿意将资金锁定在多策略对冲基金中，即使美国国债收益率超过4%，标普500指数基金也在飙升。这是因为他们期望这些基金能够产生至少12%的稳定年回报率，并且很少出现下跌。

随着更多小型投资者通过银行平台进入这一领域，人们对费用透明度的关注可能会进一步增加。正如New Holland Capital的CEO Scott Radke所说:

"费用转嫁的不透明性，让有限合伙人对自己支付的内容产生怀疑。"